AAA, cơ hội lớn trong năm 2017

AAA là doanh nghiệp lớn nhất ngành bao bì tại Việt Nam và đứng thứ 5 tại châu Á. 100% doanh thu của công ty là từ xuất khẩu trong khi 80% nguyên liệu là nhập khẩu. Công ty chủ yếu xuất khẩu sang thị trường truyền thống là châu Âu; tuy nhiên nhà máy mới của công ty sẽ tập trung cho thị trường mới là Nhật Bản và Mỹ.

 LNST năm 2016 tăng trưởng 252,48%

Gần đây AAA công bố doanh thu năm 2016 đạt 2145,5 tỷ đồng (tăng trưởng 32,76%) nhờ sản lượng đạt xấp xỉ 61.987 tấn (tăng 20,65%) và LNST đạt 142,93 tỷ đồng (tăng trưởng 252,48%). Cơ cấu doanh thu của công ty như sau:

• Doanh thu bao bì đạt 1.684,2 tỷ đồng (tăng trưởng 21,94%) và đóng góp 78,5% tổng doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận thuần của mảng này là 7,6%.
• Doanh thu kinh doanh nhựa là 325,5 tỷ đồng (tăng trưởng 148,9%); đóng góp 15,17% tổng doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận thuần mảng này là 1,5%.
• Doanh thu hạt Calbest đạt 135,17 tỷ đồng (tăng trưởng 32,96%); đóng góp 6,3% tổng doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận thuần của mảng này là 8%.

Với kết quả trên, AAA đã hoàn thành 101,17% kế hoạch doanh thu và 142,93% kế hoạch LNST. KQKD Q4 cũng rất khả quan với doanh thu đạt 667,69 tỷ đồng (tăng 45,16% so với cùng kỳ); sản lượng tiêu thụ đạt 18.193 tấn (tăng 33,9% so với cùng kỳ) và LNST đạt 41,45 tỷ đồng tăng 94,56% so với cùng kỳ).

Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng nhờ cơ cấu doanh thu được cải thiện và hàng tồn kho nguyên liệu giá rẻ – Lợi nhuận gộp năm 2016 đạt 307,04 tỷ đồng (tăng trưởng 61,76%); tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 14,32% (năm 2015 là 11,76%). Và dưới đây là nguyên nhân:

• Cơ cấu doanh thu cải thiện nhờ doanh thu từ thị trường Nhật tăng

– Doanh thu năm 2017 tăng trưởng nhờ tỷ trọng doanh thu từ thị trường Nhật Bản (có tỷ suất lợi nhuận cao) đạt 23,5% (năm 2015 là 17%). Chúng tôi ước tính doanh thu sang thị trường Nhật Bản có tỷ suất lợi nhuận là 23,1% (các thị trường khác là 15,6%). Tỷ trọng thị trường Nhật tăng cùng lúc với công suất hoạt động của Nhà máy số 5 tăng từ 30% lên 100% công suất thiết kế còn Nhà máy số 6 giai đoạn 1 đi vào hoạt động.

• Giá nguyên liệu đầu vào tăng – AAA thường tích trữ tồn kho nguyên liệu đủ cho 1-1,5 tháng sản xuất trong khi giá bán được xác định vào ngày giao hàng (với tỷ suất lợi lợi nhuận thuần được cố định là 5%). Như vậy theo mô hình tính giá dựa trên giá đầu vào vào ngày giao hàng thì giá nguyên liệu tăng dần trong năm ngoái sẽ giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận. Chúng tôi ước tính giá nguyên liệu đã tăng bình quân 2,5% trong năm 2016. Chúng tôi cũng thấy rằng kể từ Q3 AAA đã tích cực hơn trong chính sách quản trị hàng tồn kho (tăng hàng tồn kho nguyên liệu khi giá tăng). Tồn kho nguyên liệu tăng từ 5,9 tuần sản xuất trong Q2 lên 8,78 tuần sản xuất trong Q4.

Lỗ tài chính thuần giảm và chi phí bán hàng & quản lý cùng giảm – Lỗ tài chính thuần giảm còn 23,73 tỷ đồng từ 27,6 tỷ đồng năm 2015 nhờ lỗ tỷ giá giảm. Trong khi đó chi phí bán hàng & quản lý giảm 14,02% xuống còn 119,5 tỷ đồng và bằng 5,57% doanh thu thuần (năm 2015 là 7,24%). Chi phí bán hàng & quản lý giảm chủ yếu là do chi phí bán hàng giảm sau khi cách ghi nhận hàng khuyến mãi thay đổi theo Thông tư 200. Cập nhật về 3 nhà máy mới số 6,7 và 8. AAA hiện có tổng cộng 7 nhà máy và đang xây 2 nhà máy mới.

• Các nhà máy hiện tại là 1,2,3,5,6 (giai đoạn 1),7 và nhà máy An Phát Yên Bái.
• Nhà máy số 1 đến số 5 sản xuất sản phẩm để xuất khẩu sang thị trường truyền thống là châu Âu.
• Nhà máy mới số 6 & 7 được xây dựng để tập trung cho khách hàng mới tại Nhật Bản và Mỹ; dự kiến đây sẽ là động lực tăng trưởng trong năm 2017 & 2018.
• Nhà máy số 6 giai đoạn 2 vừa mới hoàn thành.
• Nhà máy số 8 vẫn nằm trên kế hoạch và đã được HĐQT thông qua; nhà máy này sẽ sản xuất bao bì màng ghép phức hợp. Cụ thể:
• Nhà máy số 6 sẽ có 2 giai đoạn và tập trung cho thị trường Nhật Bản. Nhà máy số 6 có tổng vốn đầu tư khoảng 500 tỷ đồng với công suất 38.400 tấn/năm; sản phẩm dành cho thị trường Nhật Bản với yêu cầu tiêu chuẩn cao.
• Nhà máy số 6 giai đoạn 1 có công suất hoạt động là 30% công suất thiết kế – AAA đã hoàn thành giai đoạn 1 với vốn đầu tư là khoảng 400 tỷ đồng và công suất là 18.000 tấn/năm. Hiện nhà máy số 6 đang hoạt động với công suất bằng 30% công suất thiết kế. AAA dự kiến đến cuối 2017 nhà máy này sẽ hoạt động hết công suất.
• Nhà máy số 6 giai đoạn 2 sẽ đi vào hoạt động từ đầu năm 2017 – AAA đã hoàn thành xây dựng giai đoạn 2 nhà máy số 6 với tổng công suất là 20.400 tấn/năm; nhà máy này sản xuất sản phẩm công nghệ cao như túi đựng thực phẩm sạch; túi đựng đồ thời trang, túi có khóa và túi đựng thuốc. Nhà máy này sẽ đi vào hoạt động trong năm 2017. Dự kiến ban đầu công suất hoạt động sẽ bằng 10% công suất thiết kế.
• Nhà máy số 7 đi vào hoạt động từ tháng 12/2016. Nhà máy số 7 có công suất là 9.600 tấn/năm và sản xuất sản phẩm cho thị trường Mỹ; sẽ đi vào hoạt động trong Q1/2017. AAA đã ký hợp đồng với một số khách hàng tại Mỹ và sẽ sớm gửi hàng mẫu để bắt đầu công việc kinh doanh tại thị trường này. AAA dự kiến nhà máy sẽ hoạt động hết công suất từ nửa cuối 2017 nhưng thuế chống bán phá giá và quan ngại về thay đổi chính sách với hàng nhập khẩu gần đây khiến cho triển vọng xuất khẩu vào thị trường Mỹ bất ổn hơn. Chúng tôi cho rằng nhà máy số 7 sẽ chưa thể hoạt động hết công suất trong năm nay.
• Nhà máy số 8 đang trong quá trình lập kế hoạch cho xây dựng – HĐQT đã phê duyệt thiết kế và kế hoạch xây dựng nhà máy số 8 với tổng công suất 7.200 tấn/năm. Vốn đầu tư dự kiến là 500,65 tỷ đồng. Nhà máy được xây dựng trên mặt bằng 98.088 m2. Nhà máy chuyên về sản xuất bao bì màng ghép phức hợp và túi tự hủy sinh học.
• Nhà máy An Phát – Yên Bái sau khi mở rộng sẽ đóng góp doanh thu nhiều hơn cho mảng Calbest – Calbest (CaCO3) là chất phụ gia để sản xuất túi và bao bì tại Nhà máy An Phát – Yên Bái. Kinh doanh Calbest và nhựa chiếm 21,5% tổng doanh thu của AAA, trong đó chúng tôi ước tính Calbest chiếm khoảng 6,5%. Calbest như đề cập trên đây là phân khúc cho tỷ suất LNST cao nhất. Thông thường, AAA chỉ sản xuất Calbest từ nguyên liệu nhập khẩu, tuy nhiên, công ty sẽ nâng công suất tại nhà máy An Phát – Yên Bái để tự sản xuất nguyên liệu bằng máy mài CaCO3. Công ty có kế hoạch tăng công suất sản xuất Calbest tại nhà máy An Phát – Yên bái thêm hơn 20.000 tấn trong năm 2017.

Trong ĐHĐCĐTN, chúng tôi lưu ý đến kế hoạch trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 20%, phát hành cổ phiếu ESOP tỷ lệ 2,89% và kế hoạch nới room Trả cổ tức năm 2016 bằng tiền mặt với tỷ lệ 20% và chúng tôi dự báo tỷ lệ trả cổ tức tiền mặt cho năm 2017 lên tới 30% – tại ĐHĐCĐTN gần đây, AAA đã tiết lộ kế hoạch trả cổ tức năm 2016 bằng tiền mặt với tỷ lệ 20% và 30% cho năm 2017. Do công ty đã tạm ứng 10% cổ tức tiền mặt cho năm 2016, tương đương 1.000đ/cp trong tháng 1, 10% còn lại sẽ được chi trả trong tháng 4/2017.

– Phát hành cổ phiếu ESOP với tỷ lệ phát hành là 2,98% – Tại ĐH, cổ đông cũng đã phê duyệt phương án phát hành cổ phiếu ESOP cho cán bộ công nhân viên công ty với giá phát hành là 10.000đ/cp. Tổng số cổ phiếu dự kiến phát hành là 1,7 triệu cổ phiếu và cổ phiếu sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong 2 năm. Đợt phát hành dự kiến hoàn tất trong năm 2017.

– Phê duyệt phương án nới room – Cổ đông cũng phê duyệt việc chuẩn bị cho nới room và AAA đã quyết định loại bỏ 2 ngành nghề kinh doanh có điều kiện trong điều lệ công ty hiện tại. Room còn trống hiện tại là 16,75% tổng số cổ phiếu đang lưu hành tính đến cuối thời gian giao dịch hôm nay. Do đó, mức room trống thực tế còn rất nhiều.

Bổ sung vốn và tăng lợi nhuận từ bán cổ phần ở các công ty liên kết – trước đó vào tháng 10, AAA đã thông báo về ý định bán 966.586 cổ phiếu (32,2% tổng số cổ phiếu đang lưu hành) tại Công ty Cổ phần Nhựa Bao bì Vinh (VBC). VBC chuyên về sản xuất bao bì xi măng từ nhựa và túi nhựa tái sử dụng. Trong tháng 1/2017, đã hoàn tất bán cổ phần tại công ty này và thu về xấp xỉ 68,8 tỷ đồng và số tiền này dự kiến sẽ được đầu tư vào mảng túi nhựa và Calbest trong tương lai. AAA sẽ ghi nhận 35,8 tỷ đồng lợi nhuận khác trong Q1/2017.

Cho năm 2017, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 2.844,12 tỷ đồng (tăng trưởng 32,56%) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 203,4 tỷ đồng (tăng trưởng 43,3%). Các giả định chính làm cơ sở cho dự báo của chúng tôi bao gồm

1) Doanh thu tăng trưởng 32,56% nhờ nhà máy số 6, nhà máy số 7 và nhà máy An Phát – Yên Bái hoạt động với công suất lớn hơn, lần lượt đạt 77%, 42% và 53,5%.

2) Ước tính lợi nhuận gộp đạt 385,53 tỷ đồng (tăng trưởng 25,57%), do đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 13,57% so với mức 14,32% trong năm 2016 nhờ nhà máy số 6 tăng công suất hoạt động.

3) Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu là 5,6% (năm 2016 là 5,57%)

4) Lợi nhuận khác là 44,9 tỷ đồng nhờ bán cổ phần tại CTCP Nhựa Bao bì Vinh (VBC)

5) Thuế suất thuế TNDN vẫn ở mức thấp, khoảng 11,4% nhờ ưu đãi thuế đối với nhà máy số 6 và nhà máy số 7 mới đi vào hoạt động.

6) Dự kiến 435 nghìn cổ phiếu sẽ được chuyển đổi trong năm 2017 và 1,7 triệu cổ phiếu ESOP được phát hành và tổng số cổ phiếu đang lưu hành tăng lên 57,4 triệu đơn vị.

Do đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 203,4 tỷ đồng (tăng trưởng 43,3%). EPS là 3.200đ và định giá công ty với PE dự phóng là 8,08 lần.

Tiếp đó, cho năm 2018, dự báo doanh thu là 3.525,8 tỷ đồng (tăng trưởng 23,94%) và LNST của cổ đông công ty mẹ là 239,98 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). Các giả định chính của chúng tôi bao gồm;

1) Doanh thu tăng trưởng 23,94% nhờ nhà máy số 6, nhà máy số 7 và nhà máy An Phát – Yên Bái hoạt động với công suất lớn hơn, lần lượt đạt 100%, 73% và 70%.

2) Ước tính lợi nhuận gộp đạt 506,2 tỷ đồng (tăng trưởng 31,3%), do đó tỷ suất lợi nhuận gộp là 14,37% so với mức 13,57% trong năm 2016 nhờ cơ cấu lợi nhuận tốt hơn.

3) Tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý là 5,5% (năm 2016 là 5,6%) 4) Thuế suất thuế TNDN vẫn ở mức thấp, khoảng 11,6% nhờ ưu đãi thuế đối với nhà máy số 6 và nhà máy số 7 mới đi vào hoạt động.

5) Dự kiến 24,5 triệu cổ phiếu sẽ được chuyển đổi trong năm 2018 nâng tổng số cổ phiếu đang lưu hành lên 83,6 triệu đơn vị. Do đó, chúng tôi dự báo LNST của cổ đông công ty mẹ là 239,98 tỷ đồng (tăng trưởng 18%). EPS là 2.685đ và định giá công ty với PE dự phóng là 9,7 lần.

Quá trình thực hiện quyền của trái phiếu chuyển đổi đang diễn ra đã ảnh hưởng đến giá cổ phiếu gần đây. Trong năm 2015, AAA đã phát hành 300 tỷ đồng trái phiếu kèm chứng quyền tương đương 300.000 chứng quyền (1 chứng quyền có quyền mua 100 cổ phiếu) với giá chuyển đổi là 11.500đ/ cp. Giá cổ phiếu giảm gần đây với tin tức về kế hoạch chuyển đổi theo dự kiến là khoảng 55.000 chứng quyền, theo đó tổng số cổ phiếu đang lưu hành của AAA sẽ tăng từ 51 triệu cổ phiếu lên khoảng 56,9 triệu cổ phiếu.

• Vào tháng 12/2016, giai đoạn 1 của quá trình chuyển đổi đã được thực hiện với 50.650 chứng quyền được chuyển đổi sang 5.065.000 cổ phiếu, tăng tổng số cổ phiếu đang lưu hành lên 56.964.988 đơn vị.
• Phần còn lại 4.350 chứng quyền sẽ được chuyển đổi trong năm 2017.
• Sau đợt phát hành 5,5 triệu chứng quyền này, dự kiến sẽ có 24,5 triệu chứng quyền sẽ được chuyển đổi trong năm 2018 ở mức giá tương tự. Với số chứng quyền còn lại nhiều khả năng sẽ được chuyển đổi trong năm sau, chúng tôi dự báo cổ phiếu sẽ chịu rủi ro pha loãng hơn nữa và đây là nguyên nhân đẩy PE dự phóng năm 2018 cao hơn, là 9,71 lần. Với lượng chuyển đổi lớn hơn diễn ra trong năm tới và khả năng tăng trưởng lợi nhuận trở lại mức thông thường, đây là những yếu tố không hỗ trợ giá cổ phiếu trong trung hạn.

Quan điểm đầu tư – Nâng đánh giá lên Khả quan – Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của cổ phiếu là 32.000đ, định giá công ty với PE dự phóng là 10 lần. Giá cổ phiếu tăng 6,19% từ đầu năm tới nay. Định giá dự phóng là 8,06 lần và P/E điều chỉnh dự phóng năm 2018 là 9,7 lần, là mức khá rẻ đối với công ty đầu ngành bao bì. Trong tương lai, việc nâng công suất đều đặn và mở rộng sang các thị trường mới sẽ thúc đẩy tăng trưởng dài hạn. AAA tỏ ra quyết liệt trong quan hệ NĐT và tích cực đẩy mạnh giới thiệu cổ phiếu trong những năm gần đây. Chúng tôi ưa thích câu chuyện dài hạn và chiến lược sản xuất bao bì dựa trên công nghệ trong ngành của công ty. Tuy nhiên, rủi ro pha loãng liên quan đến chuyển đổi chứng quyền vẫn là điểm lo ngại lớn nhất trong trung hạn của chúng tôi. Mặc khác, chúng tôi dự báo việc trả cổ tức tiền mặt còn lại cho năm 2016 với tỷ lệ 10% và triển vọng KQKD Q1 rất tốt sẽ hỗ trợ giá cổ phiếu trong ngắn hạn.

(Chungkhoan123.vn tổng hợp từ nhiều nguồn)